بورس‌های اوراق بهادار و بازارهای مالی حاصل یک مسیر تاریخی تدریجی هستند که در پیوند با تحولات تجارت، سیاست، فناوری و روابط قدرت شکل گرفته‌اند. فیلیپ راسکو (Philip Roscoe)، نویسنده و پژوهشگر حوزه مالی، در کتاب «چگونه یک بورس اوراق بهادار بسازیم؟» (How to Build a Stock Exchange) این مسیر را از ریشه‌های تاریخی بازارها تا ساختار بازارهای مالی معاصر روایت می‌کند و نشان می‌دهد که شکل‌گیری و تحول این نهادها چگونه تحت‌تاثیر تغییرات اقتصادی، فناوری و مناسبات قدرت قرار گرفته است.

با توجه به گستردگی مباحث کتاب، چکیده‌ای از مهم‌ترین ایده‌ها و روایت‌های آن برای دسترسی آسان‌تر مخاطبان و فعالان حوزه اقتصاد و مالی تهیه شده است. این خلاصه در دو بخش ارائه می‌شود. بخش نخست به ریشه‌های تاریخی بازارهای مالی و بورس‌ها، تحول ابزارها و نهادهای مالی و نقش فناوری در این فرآیند می‌پردازد. بخش دوم تحولات بازارهای مالی در دوره معاصر را بررسی می‌کند و به تاثیر فناوری، سرمایه‌گذاری و روابط قدرت بر ساختار و کارکرد بورس‌ها می‌پردازد. در ادامه، بخش نخست این چکیده ارائه می‌شود.

از تجارت برده تا مالیه مدرن

راسکو روایت خود را با حادثه کشتی زونگ (Zong) در سال ۱۷۸۱ آغاز می‌کند. در این حادثه، ۱۳۳ برده به دریا انداخته شدند تا مالکان کشتی بتوانند خسارت بیمه دریافت کنند. پرونده زونگ در دادگاه نیز بیش از آنکه درباره جان انسان‌ها باشد، بر اختلاف بر سر پرداخت خسارت بیمه متمرکز شد.

راسکو با این روایت، به نقش لیورپول در شکل‌گیری شبکه‌های مالی تجارت برده می‌پردازد. این شهر از یک سو از تجارت برده ثروت اندوخت و از سوی دیگر بعدها به یکی از مراکز جنبش لغو برده‌داری تبدیل شد. در آن دوره، اعتبار (Credit) و برات (Bills of Exchange) جریان سرمایه را در این تجارت تسهیل می‌کردند و انسان‌های به‌بردگی‌گرفته‌شده نیز در این نظام مالی به دارایی‌هایی با ارزش اقتصادی تقلیل یافته بودند.

راسکو این منطق را به بحران مالی ۲۰۰۸ نیز تعمیم می‌دهد. در آن زمان وام‌های پرریسک مسکن در آمریکا، به‌ویژه به خانوارهای کم‌برخوردار، اعطا و سپس در قالب ابزارهایی مانند تعهدات بدهی وثیقه‌شده (CDO) در بازارهای مالی معامله شدند. در همین دوره، مدل‌هایی مانند کوپولای گاوسی (Gaussian Copula)  احتمال نکول هم‌زمان وام‌ها را کمتر از واقعیت برآورد کردند. با افزایش نکول و سقوط بازار مسکن، این ریسک در سراسر نظام مالی گسترش یافت و به یک بحران گسترده تبدیل شد.از نگاه راسکو، تجارت برده و بحران ۲۰۰۸ در منطقی مشترک به هم می‌رسند. در هر دو، روابط اقتصادی به ارزش‌های قابل معامله تبدیل شدند و بخشی از ریسک واقعی در سازوکارهای مالی پنهان ماند.

راسکو نظام مالی مدرن را محصول فرآیندی تاریخی می‌داند که در پیوند با سرمایه‌داری غربی، استعمار و تحولات نهادی شکل گرفته است. از نگاه او، اعتبار، بیمه و اوراق بهادار در بستر روابط اقتصادی، اجتماعی و سیاسی پدید آمده‌اند و مالیه را می‌توان نوعی فناوری اجتماعی دانست که انسان‌ها ساخته و امکان تغییر آن را دارند. او بورس اوراق بهادار را کارخانه نظام مالی می‌نامد، زیرا سرمایه در آن سازمان‌دهی، ارزش‌گذاری و به جریان درمی‌آید. از این منظر، شناخت بازارهای مالی بدون درک تاریخ، نهادها و روابط قدرت شکل‌دهنده آن‌ها کامل نخواهد بود.

گسترش منطق مالی و دگرگونی ساختار شرکت‌ها

برای درک نقش نظام مالی در اقتصاد، ابتدا باید تاثیر آن بر ساختار و عملکرد شرکت‌ها را شناخت. نویسنده برای توضیح این ارتباط، بحث را با نظریه نمایندگی (Agency Theory) آغاز می‌کند که مایکل جنسن (Michael  Jensen)، اقتصاددان و استاد دانشگاه و ویلیام مکلینگ (William Meckling)، اقتصاددان و پژوهشگر، در سال ۱۹۷۶ مطرح کردند. بر اساس این نظریه، شرکت مجموعه‌ای از قراردادها میان ذی‌نفعان است و یکی از مسائل اساسی آن، تضاد منافع میان مدیران و سهامداران به شمار می‌رود. راهکاری که در این چارچوب مطرح شد، هم‌راستا کردن منافع مدیران و مالکان از طریق سازوکارهایی مانند مالکیت سهام بود.

در این بین پژوهشگران نیز بر ارتباط پاداش مدیران با عملکرد شرکت تاکید و اختیار خرید سهام (Stock  Options)  را یکی از ابزارهای هم‌راستا کردن منافع مدیران با افزایش ارزش شرکت و ثروت سهامداران معرفی کردند. این دیدگاه در شکل‌گیری حاکمیت شرکتی مدرن و گسترش فرهنگ ارزش سهامدار (Shareholder Value)  نقش مهمی پیدا کرد.

تاکید بر ارزش سهامدار، نگاه شرکت‌ها به عملکرد و تخصیص منابع را نیز تغییر داد. برون‌سپاری، کاهش تعهدات بلندمدت نسبت به کارکنان، گسترش مشاغل موقت و پلتفرمی و توجه بیشتر به بازده سرمایه، روابط میان مدیران، کارکنان و سهامداران را دگرگون کرد. شرکت‌های جدید با اتکا به فناوری و دارایی‌های کمتر، امکان دستیابی به ارزش بازار بالاتر را پیدا کردند، این در حالی بود که امنیت شغلی کاهش و شکاف میان مدیران، سهامداران و کارکنان افزایش یافت.

این منطق به‌تدریج از شرکت‌های بورسی فراتر رفت و با تاکید بر رقابت، بهره‌وری و حذف فعالیت‌های کم‌بازده، بر ساختار اقتصادی و مناسبات اجتماعی اثر گذاشت. گسترش صنعت مالی نیز سرمایه انسانی متخصص و بنگاه‌های تولیدی را به سمت فعالیت‌های مالی سوق داد و عرضه اولیه سهام (IPO) را به یکی از اهداف مهم کارآفرینان برای تامین مالی و توسعه کسب‌وکار تبدیل کرد. این رویکرد در حوزه اجتماعی نیز در قالب بشردوستی سرمایه‌دارانه (Philanthrocapitalism) و گسترش شرکت‌های پلتفرمی متکی بر سرمایه سهامداران بازتاب یافت. هم‌زمان، افزایش سهم سرمایه‌گذاران نهادی از مالکیت سهام، تمرکز مالکیت و نفوذ آن‌ها در تصمیم‌گیری شرکت‌ها را تقویت کرد. این تمرکز، در پیوند با رابطه تاریخی سرمایه و قدرت سیاسی، زمینه‌ساز رانت‌جویی شد.

در چنین ساختاری، بورس اوراق بهادار جایگاهی محوری پیدا کرد و قیمت سهام و سود نقدی (Dividend)  به معیارهای مهم ارزیابی عملکرد شرکت‌ها بدل شدند. پاداش مدیران نیز بیش از گذشته با عملکرد بازار سهام پیوند خورد. راسکو این روند را بخشی از مالی‌شدن اقتصاد (Financialization) می‌داند. در اقتصاد مالی‌شده، ریسک و منافع به شکل متوازن میان گروه‌های مختلف توزیع نمی‌شوند و ممکن است کارگران و وام‌گیرندگان سهم بیشتری از ریسک را بر دوش بکشند، در حالی که سرمایه‌گذاران مالی از منافع بیشتری برخوردار شوند.

راسکو با اشاره به فرنان برودل (Fernand Braudel)، مورخ و نظریه‌پرداز، این مرحله را «پاییز اقتصادی» می‌نامد. کاهش بازده تولید در چنین شرایطی می‌تواند سرمایه را به سوی فعالیت‌های مالی و سفته‌بازی سوق دهد و جریان سرمایه را از بخش تولید به شبکه‌های مالی جهانی منتقل کند. راسکو تاکید دارد که مالیه در بستر بانک‌ها، بورس‌ها، شرکت‌های مالی، قوانین، فناوری و تصمیم‌های انسانی شکل می‌گیرد، بنابراین نظام مالی همواره در معرض خطا، ناکارآمدی و بحران قرار دارد.

از تجارت کالا تا شکل‌گیری بازارهای مشتقه

از نگاه راسکو، شکل‌گیری بازارهای مدرن را باید در پاسخ به نیازهای واقعی تجارت جست‌وجو کرد. در قرن نوزدهم، توسعه راه‌آهن، گسترش کشاورزی و رشد صنعت، شیکاگو را به یکی از مراکز اصلی تجارت در غرب میانه آمریکا تبدیل کرد. افزایش حجم مبادلات، ضرورت ایجاد سازوکاری منظم برای استانداردسازی و انجام معاملات را به وجود آورد و در سال ۱۸۴۸ به تاسیس بورس کالای شیکاگو انجامید. استانداردسازی غلات، شکل‌گیری شبکه انبارها و استفاده از قبض‌های انبارداری نیز امکان معامله کالا را بدون جابه‌جایی فوری آن فراهم کرد.

در دهه ۱۸۵۰، فاصله میان زمان تولید و تحویل محصولات کشاورزی، زمینه پیدایش قراردادهای تحویل در آینده (To Arrive Contracts) و سپس قراردادهای آتی (Futures Contracts) را فراهم ساخت. با استاندارد شدن قراردادها، الزام سپرده تضمینی (Margin Deposit) و محدود شدن معاملات به اعضای بورس در سال ۱۸۶۵، ساختار بازارهای آتی شکل منسجم‌تری پیدا کرد. به‌تدریج، مشتقه‌ها از ارتباط مستقیم با تحویل کالا فاصله گرفتند و ارزش آن‌ها بر پایه دارایی زیربنایی تعیین شد.

راسکو این تحول را نشانه گذار سرمایه از تجارت ملموس کالا به سوی سازوکارهای انتزاعی‌تر مالی می‌داند. در این مرحله، معامله‌گران دیگر تنها خریداران و فروشندگان کالا نبودند، بلکه می‌توانستند از تغییرات قیمت قراردادها، بدون مالکیت یا تحویل واقعی دارایی، بهره‌برداری کنند. همین تحول، پرسش‌های تازه‌ای درباره نقش اقتصادی و مشروعیت سفته‌بازی در بازارهای مالی به همراه آورد.

رشد بازارها به توسعه فناوری‌های ارتباطی نیز وابسته بود. راه‌آهن جریان کالا را تسهیل کرد و تلگراف و مکاتبات تجاری، انتقال اطلاعات میان مراکز تولید و تجارت را سرعت بخشیدند. در بورس نیویورک، معاملات همچنان بر پایه روابط انسانی، اعتماد و اعتبار میان معامله‌گران پیش می‌رفت.

با اختراع تیکر سهام (Stock Ticker) توسط ادوارد کالهان (Edward Calahan)، قیمت‌ها از طریق شبکه تلگراف با سرعت بیشتری در اختیار فعالان بازار قرار گرفتند. این فناوری که تا سال ۱۹۰۵ به هزاران دفتر کارگزاری متصل شده بود، فاصله میان معامله‌گران و اطلاعات بازار را کاهش داد و خواندن نوار قیمت‌ها را به مهارتی مهم در معامله‌گری تبدیل کرد.

با این حال، تیکر تنها تصویری از قیمت‌های جاری ارائه می‌داد و توانایی توضیح علت تغییرات یا پیش‌بینی مسیر آینده بازار را نداشت. افزایش دسترسی به داده‌های قیمتی، زمینه رشد تحلیل تکنیکال (Technical  Analysis)  و استفاده از الگوهای بازار را فراهم کرد. در همین دوره، دفاتر شرط‌بندی (Bucket  Shops)  نیز با استفاده از قیمت‌های بازار شکل گرفتند و امکان سفته‌بازی بر نوسانات سهام را خارج از چارچوب رسمی بورس فراهم کردند.

با گسترش معاملات، بازارها به فضایی سازمان‌یافته برای تعامل مستقیم میان خریداران و فروشندگان نیاز داشتند. هیات تجارت شیکاگو (Board of Trade) با ایجاد تالارهای معاملاتی و سپس گودال معاملات (Trading Pit)، محیطی برای ثبت سفارش‌ها و کشف قیمت فراهم آورد. در این فضا، سفارش‌ها از طریق فریاد، حرکات بدن و علائم دستی منتقل می‌شد و موفقیت معامله‌گران به سرعت واکنش، تجربه، شهود، شناخت رقبا و درک ریتم بازار وابسته بود. پشت این فضای پرهیاهو، مجموعه‌ای از اعتماد، اعتبار و قواعد نانوشته اجتماعی میان معامله‌گران قرار داشت. استفاده از تلگراف، تلفن و سیستم‌های ارتباطی داخلی نیز جایگاه گودال‌های معاملاتی را تقویت کرد و این ساختار را تا اواخر قرن بیستم به الگوی غالب معاملات در بورس‌های جهان تبدیل ساخت.

در این میان، اختلافی اساسی درباره ماهیت سفته‌بازی مشتقه‌ها شکل گرفت. منتقدان، آن را فعالیتی جدا از اقتصاد واقعی و نزدیک به قمار می‌دانستند، در حالی که معامله‌گران بر نقش آن در کشف قیمت و مدیریت ریسک تاکید داشتند. این مناقشه درباره مشروعیت سفته‌بازی مشتقه‌ها و فعالیت مغازه‌های شرط‌بندی، سرانجام به پرونده C.C. Christie علیه هیات بازرگانی رسید. دیوان عالی آمریکا در سال ۱۹۰۵، معاملات آتی و سازوکار تسویه متقابل را قانونی و مغازه‌های شرط‌بندی را مصداق قمار تشخیص داد. این حکم، مسیر پذیرش و تثبیت ابزارهای مشتقه در نظام مالی را هموار کرد.

پیوند دولت با مالیه مدرن

راسکو برای توضیح رابطه تاریخی دولت و بازارهای مالی، به پیوند میان دولت، بدهی عمومی و سرمایه خصوصی در لندن قرن هفدهم بازمی‌گردد. از نگاه او، وابستگی دولت‌ها به بازارهای مالی برای تامین اعتبار و منابع، به‌تدریج بر سیاست‌گذاری عمومی اثر گذاشت و به شکل‌گیری بنیان‌های نظام مالی مدرن انجامید. بازار سهام لندن از نخستین بازارهای سرمایه سازمان‌یافته جهان بود. رونق آن در سال ۱۶۸۷ با موفقیت ویلیام فیپس(William Phips) ، دریانورد و جست‌وجوگر گنج و توزیع سود آن میان سرمایه‌گذاران آغاز شد و هم‌زمان با گسترش شرکت‌های سهامی مانند شرکت هند شرقی، شرکت خلیج هادسون و شرکت سلطنتی آفریقا توسعه یافت. افزایش فعالیت‌های معاملاتی سرانجام به حباب دریای جنوب (South Sea Bubble)  و نخستین سقوط بزرگ بازار سهام لندن انجامید.

در ابتدا، محدودیت‌های حقوقی انتقال سهام، توسعه بازار را دشوار می‌کرد، اما اصلاحات دوره ویلیام اورنج (William of Orange)، پادشاه انگلستان، این روند را تسهیل کرد. انتشار اوراق بدهی قابل انتقال در سال ۱۶۹۳ و تاسیس بانک انگلستان در ۱۶۹۴، با فراهم کردن امکان تامین مالی دولت و جذب سرمایه خصوصی، پیوند میان دولت و بازار سرمایه را تقویت کردند. شرکت هند شرقی جدید و شرکت دریای جنوب نیز با ترکیب سرمایه خصوصی و بدهی دولتی، به گسترش این ساختار کمک کردند.

رشد معاملات سهام، بازار را به سازوکارهایی برای حفظ نقدشوندگی و تداوم مبادلات نیازمند کرد. راسکو توضیح می‌دهد که بازارسازان (Market-makers) با ایفای نقش میان خریداران و فروشندگان، این نیاز را پاسخ می‌دادند. در لندن، برخی بازرگانان که از تجارت سنتی به فعالیت‌های مالی و سفته‌بازی روی آورده بودند، به استاک‌جابرها (Stockjobbers) تبدیل شدند و جایگاهی مهم در ساختار بازار سهام پیدا کردند. با افزایش حجم معاملات، جابرها (Jobbers) از رویال اکسچنج (Royal Exchange)، مرکز سنتی تجارت و گردهمایی بازرگانان لندن، به قهوه‌خانه‌ها منتقل شدند و این فضاها به محل اصلی انجام معاملات سهام تبدیل شدند. انتشار منظم قیمت سهام توسط جان کاستینگ (John Castaing) از سال ۱۶۹۷ نیز جریان اطلاعات بازار را سامان داد. این تحولات، همراه با گسترش معاملات و مناقشات پیرامون سفته‌بازی، زمینه شکل‌گیری نهادی رسمی‌تر را فراهم کرد و در سال ۱۷۷۳، گروهی از کارگزاران در خیابان تردنیدل (Threadneedle Street) نهادی را ایجاد کردند که بعدها به هسته اولیه بورس لندن تبدیل شد.

راسکو تاکید می‌کند بورس‌ها تنها محصول قانون و فناوری نیستند، بلکه بر شبکه‌ای از اعتماد، روابط انسانی و قواعد اجتماعی نیز استوارند. تالار معاملات بورس لندن نمونه‌ای از این ساختار بود که در آن جابرها و کارگزاران بر پایه مهارت، اعتبار و قواعد نانوشته فعالیت می‌کردند. او این تالار را نوعی «رایانه انسانی» می‌داند که قیمت‌ها از تعامل و شناخت معامله‌گران شکل می‌گرفت و عبارت «سخن من، تعهد من است» اهمیت اعتماد در این نظام را نشان می‌داد. این فرهنگ از طریق آموزش حرفه‌ای و سلسله‌مراتب شغلی منتقل می‌شد، هرچند هم‌زمان به محافظه‌کاری و انحصار نیز انجامید، به‌گونه‌ای که زنان تا سال ۱۹۷۳ امکان حضور در تالار معاملات را نداشتند.

راسکو تاکید می‌کند توسعه بازار سهام لندن مسیری خطی نبود. پس از رونق سال‌های ۱۷۱۰ تا ۱۷۲۰، بازار وارد رکودی طولانی شد، در حالی که اقتصاد انگلستان همچنان رشد می‌کرد. بنابراین، رشد اقتصادی الزاما به توسعه بازار سهام منجر نمی‌شد. این بورس در دهه‌های ۱۹۶۰ و اوایل ۱۹۷۰ با کاهش جذابیت سهام، فشارهای مالیاتی و مشکلات ساختاری روبه‌رو شد. این شرایط به کاهش سرمایه، ادغام شرکت‌های عضو و تضعیف جایگاه بورس انجامید و زمینه را برای اصلاحات گسترده بعدی فراهم کرد.

رکود بورس لندن و «انفجار بزرگ»

از اواخر دهه ۱۹۴۰ تا پایان دهه ۱۹۶۰، نظام برتون وودز (Bretton Woods) با تثبیت نرخ‌های ارز و محوریت دلار، چارچوبی برای ثبات پولی و رشد اقتصاد جهانی فراهم آورد. تاسیس صندوق بین‌المللی پول و بانک جهانی و گسترش بازار یورودلار، جایگاه لندن را در معماری مالی بین‌المللی تقویت کرد. با پایان قابلیت تبدیل دلار به طلا در سال ۱۹۷۱، این نظم پولی فروپاشید و شوک نفتی، بحران اقتصادی و رکود تورمی را در اقتصادهای غربی، از جمله بریتانیا، تشدید کرد. بحران انرژی و اعتصاب کارگران معادن بریتانیا، کاهش فعالیت اقتصادی و تجربه هفته کاری سه‌روزه در سال ۱۹۷۴ را در پی داشت. در همین دوره، تضعیف اقتصاد کینزی زمینه را برای گسترش اندیشه‌های بازار آزاد و پول‌گرایی با تاثیرگذاری فریدریش هایک (Friedrich Hayek) و میلتون فریدمن (Milton  Friedman)  فراهم کرد.

سپس در سال ۱۹۷۹، سیاست‌های پول‌گرایانه پل ولکر (Paul Volcker)، رئیس فدرال رزرو آمریکا، با افزایش نرخ بهره دلار سرمایه‌ها را به سمت آمریکا کشاند و رکودی عمیق ایجاد کرد. هم‌زمان، کاهش بازده تولید صنعتی باعث شد سرمایه‌ها به‌تدریج به سمت بازارهای مالی، بدهی و مشتقه‌ها حرکت کنند. وال‌استریت نیز با گسترش اوراق‌بهادارسازی (Securitization) و مهندسی مالی (Financial Engineering)، دارایی‌ها و بدهی‌ها را به ابزارهای قابل طراحی و معامله تبدیل کرد.

راسکو رشد مالی لندن را تا حد زیادی به لغو کنترل‌های ارزی در سال ۱۹۷۹ مرتبط می‌داند. این اقدام مسیر ورود موسسات مالی خارجی را هموار کرد و ساختار سنتی بورس، مبتنی بر تفکیک کارگزاران و جابرها و نظام کمیسیون‌های ثابت، را تحت فشار رقابتی قرار داد. در پی چالش‌های مطرح‌شده از سوی دفتر تجارت منصفانه بریتانیا (Office of Fair Trading)، مذاکرات میان سر نیکلاس گودیسون (Sir Nicholas Goodison)، رئیس بورس لندن و دولت به توافق گودیسون–پارکینسون انجامید و اجرای اصلاحات در سال ۱۹۸۶، با عنوان انفجار بزرگ لندن (London’s Big Bang) نقطه عطفی در تحول بورس لندن شد.

این اصلاحات با حذف حداقل کمیسیون‌ها و نظام ظرفیت واحد، ورود موسسات مالی خارجی و ادغام شرکت‌ها را تسهیل کرد. در پی آن، فرهنگ سنتی شراکت به‌تدریج جای خود را به فضای رقابتی و پاداش‌محور (Bonus  Culture)  داد و توجه به سود کوتاه‌مدت افزایش یافت. هم‌زمان، خصوصی‌سازی شرکت‌هایی مانند بریتیش تلکام (British Telecom)، بریتیش گس (British Gas)، رولزرویس (Rolls-Royce)  و بریتیش پترولیوم (BP) گروه‌های جدیدی از سهامداران را وارد بازار کرد. با این حال، این تحولات پیامدهایی مانند کاهش برخی خدمات، افت سرمایه‌گذاری بلندمدت و افزایش نابرابری نیز به همراه داشت.

رونق پس از Big Bang سرانجام با دوشنبه سیاه (Black Monday) در ۱۹ اکتبر ۱۹۸۷ پایان یافت. دوشنبه سیاه نشان داد این رونق تا چه اندازه شکننده است و قیمت دارایی‌ها می‌توانند به همان سرعتی که افزایش می‌یابند، سقوط کنند.

ظهور علم مالی و مهندسی بازار

راسکو در ادامه توضیح می‌دهد که از نگاه اقتصادی، قیمت حاصل عرضه و تقاضا، رقابت و پذیرش ریسک است، اما از دیدگاه جامعه‌شناختی، قیمت در فرآیندی اجتماعی و نهادی شکل می‌گیرد که نهادهای مالی، فناوری، تخصص، مقررات و توافق میان بازیگران در آن نقش دارند. بنابراین، بازارها فقط قیمت را کشف نمی‌کنند، بلکه در ساخت و تثبیت آن نیز مشارکت دارند.

راسکو معتقد است بسیاری از نوآوری‌های مالی قرن بیستم حاصل کشف قواعدی ناشناخته در بازار نبود، بلکه از تغییر در شیوه‌های محاسبه، ساختار نهادهای مالی و روابط اقتصادی و اجتماعی شکل گرفت. این روند در دهه‌های پایانی قرن بیستم با گسترش معاملاتی مانند معاملات برای حساب خود، اوراق‌بهادارسازی (Securitization) و ادغام و تملک (Mergers and Acquisitions)  همراه با توسعه مدل‌ها و ابزارهای مالی مبتنی بر ریاضیات، شتاب گرفت و در نهایت ساختار مقررات، نهادها و فرهنگ مالی را تغییر داد.

در این مسیر، مشروعیت مشتقات مالی به‌تدریج پذیرفته شد. در حالی که معاملات آتی کالاهای کشاورزی به دلیل امکان تحویل فیزیکی از مقبولیت بیشتری برخوردار بودند، مشتقات مالی مبتنی بر دارایی‌های نامشهود با تردیدهای بیشتری روبه‌رو شدند. محدودیت‌های دهه ۱۹۶۰ بورس‌های شیکاگو را به نوآوری در ابزارهای مالی سوق داد و تاسیس بورس اختیار معامله شیکاگو (CBOE) در سال ۱۹۷۳، جایگاه اختیار معامله را به‌عنوان ابزاری برای مدیریت ریسک تثبیت کرد.

در همین مسیر، نظریه‌های مالی جدید به تغییر بازار کمک کردند. ایده حرکت تصادفی قیمت‌ها با پژوهش‌های بنوآ ماندلبرو (Benoit Mandelbrot)، هری مارکوویتز (Harry Markowitz) و یوجین فاما (Eugene Fama)  توسعه یافت و به فرضیه بازار کارا (EMH) رسید. در نتیجه، تمرکز مالی از پیش‌بینی قطعی آینده به مدیریت ریسک و عدم‌قطعیت منتقل شد.

این تحول به توسعه نظریه پرتفوی و مدل‌های قیمت‌گذاری مشتقه انجامید. نقطه عطف آن، مدل قیمت‌گذاری اختیار معامله توسط فیشر بلک (Fischer Black)، مایرون شولز (Myron Scholes) و رابرت مرتون (Robert  Merton)  بود که امکان محاسبه ارزش منصفانه اختیار معامله را فراهم کرد و به یکی از پایه‌های قیمت‌گذاری و مدیریت ریسک تبدیل شد. با این حال، جامعه‌شناسان مالی نشان دادند که شکل‌گیری بازار مشتقه فقط حاصل مدل‌های ریاضی نبود و به همکاری، اعتماد و شبکه‌های اجتماعی میان فعالان بازار نیز وابسته بود.

در کنار این تحولات، اوراق‌بهادارسازی (Securitization) به یکی از مهم‌ترین نوآوری‌های مالی تبدیل شد. در اواخر دهه ۱۹۷۰ و اوایل دهه ۱۹۸۰، رشد مالکیت مسکن در آمریکا حجم قابل‌توجهی از وام‌های مسکن ایجاد کرد، اما محدودیت‌های حمایتی و ساختار سنتی این بازار، جذابیت آن را برای سرمایه‌گذاران کاهش می‌داد. نهادهای مالی برای افزایش قابلیت معامله این وام‌ها، آن‌ها را خریداری و جریان‌های نقدی و ریسکشان را در قالب اوراق بهادار تجمیع کردند. سپس با تقسیم این اوراق به بخش‌های مختلف (Tranches)، ریسک و بازده میان سرمایه‌گذاران توزیع شد.

این فرایند، بازار وام مسکن را توسعه داد و سرمایه‌گذاران نهادی را وارد آن کرد، اما انتقال ریسک از وام‌دهندگان به سرمایه‌گذاران می‌توانست انگیزه اعطای وام‌های پرریسک‌تر را افزایش دهد. در کنار آن، امتیازدهی اعتباری (Credit Scoring) ارزیابی ریسک و قیمت‌گذاری وام‌ها را دقیق‌تر کرد. در مجموع، اوراق‌بهادارسازی (Securitization) با ایجاد دارایی‌های مالی جدید، فرصت‌های تازه‌ای برای بانک‌ها و سرمایه‌گذاران فراهم کرد و در عین حال، پیچیدگی ابزارهای مالی و نقش متخصصان را در نظام مالی افزایش داد.

قدرت، فرهنگ و فناوری

تحولات بازارهای مالی نیمه دوم قرن بیستم، فراتر از ابزارها و فناوری‌های جدید، ساختار قدرت و مفهوم ارزش اقتصادی را نیز تغییر داد. در این بین، کنگلومراها (Conglomerates) یعنی شرکت‌های بزرگ چندرشته‌ای که با اتکا به بدهی رشد کرده بودند، در دهه‌های ۱۹۵۰ و ۱۹۶۰ گسترش یافتند. پیچیدگی این شرکت‌ها و فاصله میان ارزش دارایی‌ها و قیمت بازار در دهه ۱۹۸۰، زمینه فعالیت شکارچیان شرکتی (Corporate Raiders) را فراهم کرد. آن‌ها با تصاحب شرکت‌های کم‌ارزش‌گذاری‌شده و بازسازی یا فروش دارایی‌های آن‌ها، در پی افزایش ارزش سهام بودند. گسترش خریدهای اهرمی (LBO)  و ایجاد صنعت سهام خصوصی (Private Equity) نیز این رویکرد را تقویت کرد و مفهوم ارزش سهامدار (Shareholder Value) و مالی‌سازی اقتصاد را گسترش داد.

در دهه ۱۹۸۰، گسترش بازارهای خارج از بورس (OTC) فعالیت‌های سفته‌بازانه را افزایش داد و اهمیت شفافیت اطلاعاتی و نظارت را در کارایی بازار برجسته کرد. هم‌زمان، بورس‌های سنتی برای افزایش سرعت و کارایی به سمت خودکارسازی و الکترونیکی‌شدن حرکت کردند. این تحول از تسویه و پایاپای‌سازی آغاز شد و به انتشار اطلاعات و معاملات رسید. در بورس لندن، سامانه SEAQ (Stock Exchange Automated Quotations) با اعلام الکترونیکی قیمت‌های خرید و فروش، نقش بازارسازان را تقویت و ساختار معاملات را به الگوی مدرن نزدیک کرد.

این تحول سرعت، دسترسی و نقدشوندگی بازار را افزایش داد، اما وابستگی به فناوری ریسک‌های تازه‌ای ایجاد کرد. سقوط بازار در دوشنبه سیاه ۱۹۸۷ نشان داد که معاملات برنامه‌ای و محدودیت‌های فنی سامانه‌ها می‌توانند در شرایط افت شدید قیمت‌ها به تشدید اختلالات منجر شوند. با این حال، بازارهای سهام به فعالیت ادامه دادند و فرایند کشف قیمت حفظ شد، در حالی که برخی بخش‌ها با شفافیت کمتر در بازارهای خارج از بورس (OTC) در برابر بحران آسیب‌پذیرتر بودند.

ظهور و سقوط دات‌کام

در اواخر دهه ۱۹۹۰، گسترش اینترنت و موج دات‌کام (Dot-com) خوش‌بینی شدیدی نسبت به اقتصاد دیجیتال ایجاد کرد و سرمایه‌گذاران را به سمت شرکت‌های اینترنتی کشاند. شرکت‌های اینترنتی با وجود درآمد محدود یا حتی نبود سابقه عملیاتی، ارزش‌های بالایی پیدا کردند. رسانه‌های مالی نیز با تقویت این روایت، تقاضا و قیمت‌ها را افزایش دادند. این رونق با سیاست پولی انبساطی دهه ۱۹۹۰، کاهش نرخ بهره و افزایش نقدینگی تقویت شد. از سوی دیگر، اصلاحات Big Bang، خدمات کارگزاری ارزان‌تر و گسترش اینترنت، دسترسی سرمایه‌گذاران خرد به بازار را آسان‌تر کرد.

با افزایش نیاز شرکت‌های کوچک به تامین مالی، اوفکس (OFEX) به‌عنوان بازاری با هزینه و الزامات پذیرش کمتر شکل گرفت و امکان جذب سرمایه برای شرکت‌های کوچک و نوپا را فراهم کرد. رونق دات‌کام فعالیت این بازار را گسترش داد، اما رشد سریع قیمت سهام نگرانی‌هایی درباره ارزش‌گذاری و ریسک ایجاد کرد و اوفکس را به تقویت استانداردهای پذیرش و شفافیت اطلاعاتی واداشت.

عرضه اولیه شرکت‌های اینترنتی برای بسیاری از سرمایه‌گذاران خرد جذابیت بالایی داشت و رسانه‌ها، شرکت‌های روابط عمومی و واسطه‌های مالی نیز با تقویت تقاضا در شکل‌گیری این موج نقش داشتند. در نتیجه، اختلاف بر سر ارزش‌گذاری این شرکت‌ها افزایش یافت. برخی تحلیلگران بر معیارهای سنتی تکیه می‌کردند و گروهی دیگر، رشد آتی اقتصاد دیجیتال را مبنای ارزش‌گذاری قرار می‌دادند.

راسکو دوره دات‌کام را نمونه‌ای از مفهوم «پول دیگران» (Other People’s Money – OPM) می‌داند، دوره‌ای که ورود گسترده سرمایه‌گذاران، رشد شرکت‌های نوپا و افزایش ارزش سهام را به همراه داشت. در این میان، برخی بنیان‌گذاران و فعالان بازار نیز از طریق فروش سهام و اعمال وارانت‌ها (Warrants) از رشد ارزش شرکت‌ها بهره‌مند شدند.

از حباب دات‌کام تا قدرت سرمایه‌گذاران خرد

رونق دات‌کام در بهار ۲۰۰۱، با تردید نسبت به ارزش‌گذاری بالای شرکت‌های فناوری و کاهش اعتماد سرمایه‌گذاران پایان یافت. در پی آن، بخش قابل‌توجهی از رشد اوفکس و سرمایه‌گذاری‌های انجام‌شده در این حوزه از بین رفت. این سقوط به‌صورت تدریجی رخ داد و به تعبیر دایان کویل، مانند «پنچری آهسته» یک حباب بود که رکود اقتصادی و تحولات سیاسی اوایل دهه ۲۰۰۰ آن را تشدید کرد.

پس از این بحران، رفتار سرمایه‌گذاران به یکی از موضوعات مهم پژوهش‌های مالی تبدیل شد. سرمایه‌گذاران خرد که گاه «معامله‌گران نویز» نامیده می‌شوند، ممکن است تحت‌تاثیر هیجان، اعتمادبه‌نفس بیش از حد، ترس از پذیرش زیان و برداشت‌های نادرست از اطلاعات، تصمیم‌های معاملاتی خود را اتخاذ کنند. بررسی این الگوهای رفتاری و میان‌برهای ذهنی، به شکل‌گیری و توسعه اقتصاد رفتاری کمک کرد.

راسکو تاکید می‌کند که پویایی بازارهای مالی را نمی‌توان صرفا به سوگیری‌های شناختی سرمایه‌گذاران تقلیل داد. تصمیم‌های مالی در بستری پیچیده از اطلاعات، نهادها، فناوری، روابط اجتماعی و ساختارهای بازار شکل می‌گیرند. حتی مدیران حرفه‌ای نیز در بسیاری از مواقع، همراهی با اجماع بازار را به دلیل هزینه‌های مخالفت با جریان غالب، انتخابی منطقی‌تر می‌دانند.

برای سرمایه‌گذاران خرد، مشارکت در بازار صرفا یک کنش اقتصادی نیست و با هویت، موقعیت اجتماعی و انتظار از تحرک مالی پیوند می‌خورد. توسعه اینترنت و پلتفرم‌های معاملاتی نیز دسترسی عمومی به بازارها را افزایش داد، روندی که در سال ۲۰۲۰ با رخداد گیم‌استاپ (GameStop) و فعالیت انجمن وال‌استریت‌بتس (WallStreetBets) نمود یافت. در این رویداد، هماهنگی سرمایه‌گذاران خرد در خرید سهام، در برابر موقعیت‌های فروش استقراضی سرمایه‌گذاران نهادی، به جهش شدید قیمت سهام انجامید. راسکو این رخداد را نمونه‌ای از تاثیر موقت شبکه‌های اجتماعی و رفتار جمعی بر سازوکار کشف قیمت می‌داند. با وجود این، چنین تحولاتی نتوانستند عدم تقارن اطلاعاتی، تفاوت قدرت میان بازیگران بازار و ساختارهای نهادی حاکم بر نظام مالی را تغییر دهند.

روایت راسکو ادامه دارد

راسکو در بخش نخست کتاب، مسیر شکل‌گیری بازارهای مالی را از ریشه‌های تاریخی آن دنبال می‌کند و نشان می‌دهد که بازارها در تعامل با قوانین، دولت، فناوری، منافع اقتصادی و روابط اجتماعی ساخته و دگرگون شده‌اند.

در پایان این بخش، یک پرسش اساسی باقی می‌ماند که اگر بازارها ساخته انسان‌ها هستند، برای چه کسانی و با چه هدفی شکل گرفته‌اند؟ بخش دوم کتاب از همین پرسش آغاز می‌شود.